核心觀點:
1.事件。
國家統(tǒng)計局公布乳品行業(yè)2014年產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟指標(biāo),光明乳業(yè)發(fā)布重大事項停牌公告?？春萌槠钒鍓K2015年業(yè)績確定性增長下的股價表現(xiàn)。
2.我們的分析與判斷。
(一)原奶價格回落利好乳企成本端。
供應(yīng)加大需求降溫,原奶價格回落仍將持續(xù),行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)移至下游,利好乳品生產(chǎn)企業(yè)成本端。根據(jù)IFCN最新數(shù)據(jù)顯示,2015年1月全球原料奶價格為33.6美元/100KG,折合人民幣為2.06元/公斤,環(huán)比上漲1.8%,比去年同期下降了38.1%。我們認(rèn)為,目前全球奶價已接近腰斬,因受到進口低奶價和乳企庫存高企的雙重影響,預(yù)計短期內(nèi),國內(nèi)奶價仍將處于底部區(qū)域;疲軟的全球乳制品市場也將難以回升。
(二)未來最確定增長的細(xì)分行業(yè)。
隨著我國乳制品需求未來逐步進入穩(wěn)定增長階段,此前進口奶粉依靠爆發(fā)式需求下盲目提價的高價策略,將會逐漸轉(zhuǎn)變成更為理性的營銷新格局。另外,進口液態(tài)奶依靠電商的低價策略對國產(chǎn)奶所產(chǎn)生的沖擊,長期看也是難以為繼的。我們認(rèn)為,國產(chǎn)奶在不斷布局全球奶源的過程中,積聚起來的資源、渠道以及品牌重塑的優(yōu)勢,將使其在長期競爭中凸顯能與進口乳企相庭抗禮的價值。
長期來看,我國乳品行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的大趨勢沒有發(fā)生改變,我們始終堅持判斷:認(rèn)為(1)從消費市場看,目前全國乳品消費總量預(yù)計已超過3200萬噸?？紤]到目前我國液體乳年人均消費量仍不到20公斤,不僅低于周邊國家,更遠(yuǎn)低于歐美國家人均100公斤左右的消費量。我們預(yù)計,未來5年我國乳制品消費量仍有望保持兩位數(shù)的增速,液體乳市場消費量至少增長1倍,亦即再造一個相同市場容量的市場!如果考慮到城市化率的進一步提高和人口數(shù)量增長,那么增長空間將繼續(xù)擴大,行業(yè)成長空間還遠(yuǎn)未觸及天花板;(2)行業(yè)格局發(fā)展趨勢有望大幅提升經(jīng)營增長預(yù)期,長期凈利率水平將提高至10%上下。對比海內(nèi)外食品飲料行業(yè)現(xiàn)狀來看,我們認(rèn)為,未來國內(nèi)乳制品行業(yè)有望繼續(xù)向寡頭集中,當(dāng)CR4超過50%時,可期待由雙寡頭向單一寡頭勢力的轉(zhuǎn)變,行業(yè)龍頭未來有望形成市場占有率接近40%的穩(wěn)固龍頭地位及高壁壘水平。我們此前的報告中也多次強調(diào),目前行業(yè)整合規(guī)范態(tài)勢日趨明顯,有助于龍頭企業(yè)市占率提升。
因此,我們看好成本紅利下乳企2015年的業(yè)績表現(xiàn),以及業(yè)績高增長背景下所引發(fā)的龍頭大白馬相對低估值修復(fù)預(yù)期。推薦品種包括:龍頭首推伊利股份(600887.SH);國企改革標(biāo)的三元股份(600429.SH)以及光明乳業(yè)(600597.SH),每一次下跌都是一次有利的買點!(三)原奶價格上半年預(yù)計將維持低位。
2014年12月份,液體乳和乳制品的當(dāng)月產(chǎn)量分別為208.98萬噸、232.44萬噸,增速分別為-5.30%和-4.74%。據(jù)我們分析,2013年特別是下半年,液體乳和乳制品當(dāng)月產(chǎn)量增速一路下滑,均處于歷史較低水平,并且將趨勢延續(xù)到了2014年。2014年前11個月,乳制品和液體乳各月產(chǎn)量相比變化不大,增速顯現(xiàn)出緩步上升的趨勢,12月單月增速有所下降,未來變化值得關(guān)注。我們認(rèn)為,主要原奶生產(chǎn)國2014年產(chǎn)量增幅明顯,在進口奶源補充下,國內(nèi)原奶供需缺口也得到了緩解。然而,由此引發(fā)的原奶價格下降卻使得國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖,特別是散養(yǎng)殖戶,養(yǎng)殖意愿不強,從而影響了國內(nèi)乳制品和液體乳的產(chǎn)量表現(xiàn)?？紤]到歐盟牛奶配額制將在2015年被取消,我們預(yù)計,原奶供需缺口長期還將不斷縮小趨于平衡。同時,奶價維持低位也將進一步提升國內(nèi)上游養(yǎng)殖的集中度。
2013年行業(yè)均價增幅連續(xù)上升,進入2014年有所回落但仍處在高位。回顧近幾年數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn),2011年1-2月及1-5月,乳制品均價提升幅度分別為12%和15%,到下半年回落,1-8月和1-11月升幅為8%。2012年2-4月,乳制品均價提升幅度保持在5%,5-6月均價上漲幅度小幅回落至2~3%,7-9月份重回4%左右,10-12月開始持續(xù)回落至-0.13%。2011年由于CPI推動,乳制品價格呈現(xiàn)普漲特征,2012年隨著CPI及宏觀經(jīng)濟增速均有所回落,乳品均價提升幅度也出現(xiàn)回落。但自2013年以來,行業(yè)均價出現(xiàn)微增,繼2013年4月,均價由2012年底的負(fù)值小幅回升至了1.76%后,5-8月增幅均超3%,9月增幅接近5%,自10月至12月一路走高,增速均突破5%,并在2014年2月達到21.37%的峰值,自此短暫回落后繼續(xù)上漲,在年底有小幅的下降,2014年全年,乳制品均價始終保持著兩位數(shù)以上的增長。
2013年由于成本的增加,毛利率出現(xiàn)下降并且幅度逐步加大;從2013年10月起,噸均利潤達到最低點開始回升,至2014年2月達到一次高點,回落后繼續(xù)上行。據(jù)我們測算,2014年1-12月,累計噸均利潤為849.69元/噸。
(四)行業(yè)近期熱點動態(tài)。
1、2014年奶粉行業(yè)幾乎零增長,外資奶粉份額下滑。
據(jù)羊城晚報報道:截至2月底,已有多家國內(nèi)外奶粉品牌交出了2014年的成績單。有的品牌保持增長,有的品牌則大幅下跌。同時,AC尼爾森的2014年奶粉品牌市場份額排名也已出爐。數(shù)據(jù)顯示,在母嬰店和商超渠道銷售排名前十的品牌中,去年國內(nèi)奶粉品牌與外資奶粉品牌在數(shù)量上首次持平。一位行業(yè)資深人士對羊城晚報記者表示,2014年奶粉的銷售噸數(shù)總的來說是下降的,雖然營業(yè)額總體還有4.2%的增長,但與往年10%-20%的增長率已經(jīng)不能同日而語,如果除去通脹,基本上是零增長。“去年可以說是三聚氰胺事件后奶粉行業(yè)最糟糕的一年”。根據(jù)AC尼爾森最新數(shù)據(jù),在母嬰店和商超渠道,2014年占據(jù)國內(nèi)奶粉市場份額前三名的品牌仍是惠氏、美贊臣、貝因美三家。但受到恒天然烏龍事件影響,往年排名前五的多美滋已經(jīng)跌出了前十,取而代之的是國內(nèi)品牌飛鶴。再加上貝因美、伊利、合生元、雅士利,這就使得排名前十的奶粉品牌中,國內(nèi)奶粉品牌在數(shù)量上首次與外資品牌持平。從市場占有率看,在母嬰店和商超渠道,外資奶粉的市場份額也在下滑。2013年,排名前十的外資品牌所占的市場份額約為46%,但2013年已經(jīng)下滑到41%左右。與此同時,排名前十的國內(nèi)品牌所占的市場份額則從2013年的28%上升到30%左右。上述人士分析,行業(yè)零增長一方面是因為二胎利好還沒兌現(xiàn),另一方面在銷售主力的大城市,母乳喂養(yǎng)的比率上升較快。奶粉行業(yè)零增長,從部分上市公司交出的2014年成績單中也有明顯體現(xiàn)。根據(jù)貝因美日前公布的2014年年度業(yè)績快報,其營業(yè)總收入為50.62億元人民幣,同比下降17.24%;而營業(yè)利潤1.04億元人民幣,同比大幅下滑了88.88%。從歸屬于上市公司股東的凈利潤來看,期內(nèi)凈利潤才6567.77萬元,也是同比大幅下降了90.89%。貝因美稱,利潤大幅下降主要系該公司營業(yè)收入下降及成本費用率上升所致。除貝因美之外,雅士利在1月中就已發(fā)出盈利預(yù)警,稱2014年預(yù)計凈利潤下降40%,這是該公司多年來未曾有過的大幅下跌。“如今奶粉行業(yè)兩極分化十分明顯。”一位奶粉經(jīng)銷商接受記者采訪時表示,去年走高端的奶粉品牌賣得越來越好,而中小品牌則越來越不賺錢,業(yè)績很糟,很多貼牌雜牌死掉一大片。“如惠氏的超高端品牌啟賦,2014年的市場份額為2.9%,這個數(shù)字在2013年只有1.8%。而如明一這樣的區(qū)域性品牌銷量則跌去了三分之一。”上述資深行業(yè)人士坦言,奶粉企業(yè)業(yè)績難看與行業(yè)產(chǎn)能過剩、庫存過高不無關(guān)系。“奶粉企業(yè)在沉寂了一年后,去年紛紛擴大產(chǎn)能,市場上的庫存比往年都要高,盡管企業(yè)拼命壓貨促銷,但大多數(shù)都仍未完成全年銷售目標(biāo)”。事實上,貝因美所說的成本費用率上升,也是因為長期大力促銷所致。有分析表示,該公司此前庫存偏高,為了減少庫存在終端市場做了大量促銷,導(dǎo)致市場費用偏高,從而影響了凈利潤,再加上此前貝因美又全線降價,導(dǎo)致經(jīng)銷商的銷售積極性大減,從而又影響了銷量。有奶粉商表示,2015年中國奶粉價格還會繼續(xù)分化,高端品牌繼續(xù)走高端,而更多中小品牌則會繼續(xù)斗促銷,最后沒辦法了甚至還會直接把價格降下來。只是中小品牌所占市場份額太小,即使把價格降下來了,對行業(yè)的影響也不會很大。
我們的觀點:隨著我國乳制品需求未來逐步進入穩(wěn)定增長階段,此前進口奶粉依靠爆發(fā)式需求下盲目提價的高價策略,將會逐漸轉(zhuǎn)變成更為理性的營銷新格局。另外,進口液態(tài)奶依靠電商的低價策略對國產(chǎn)奶所產(chǎn)生的沖擊,長期看也是難以為繼的。我們認(rèn)為,國產(chǎn)奶在不斷布局全球奶源的過程中,積聚起來的資源、渠道以及品牌重塑的優(yōu)勢,將使其在長期競爭中凸顯能與進口乳企相庭抗禮的價值。
2、奶牛養(yǎng)殖企業(yè)加碼原奶市場國內(nèi)奶價或持續(xù)下跌。
據(jù)中國畜牧網(wǎng)報道:去年11月以來,國內(nèi)原奶價格持續(xù)回落導(dǎo)致山東、青海、東北、華南等多地奶農(nóng)不堪成本壓力,局部地區(qū)出現(xiàn)倒奶殺牛的情況。值得關(guān)注的是,近期多家養(yǎng)殖企業(yè)紛紛開始加大融資力度,或加碼上游奶牛養(yǎng)殖項目,欲在行業(yè)低谷跑馬圈地,而業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,此前的原奶高福利時代將難以復(fù)制。
去年年初,由于受到部分奶農(nóng)退出市場、“肉毒桿菌”事件以及新西蘭牧業(yè)減產(chǎn)等因素影響,原奶出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象,價格迎來一波上漲行情,但自去年11月初以來,隨著更多原奶涌入市場,國內(nèi)多地奶價暴跌,其中山東省原料奶收購價從年初的4.1元/公斤降至2.6元/公斤,據(jù)山東奶業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,部分地區(qū)甚至出現(xiàn)1.5元/公斤的收購價格。
在這輪原奶價格低峰過去后,近日,現(xiàn)代牧業(yè)、輝山乳業(yè)、中國圣牧、西部牧業(yè)等多家上游養(yǎng)殖企業(yè)公告融資、貸款等事宜,再加碼原料奶市場。2月12日,位居國內(nèi)原料奶供應(yīng)企業(yè)首位的現(xiàn)代牧業(yè)公告,非全資附屬公司已取得在中國以及發(fā)行本金總額不超過18億元的中期票據(jù),并于2015年2月11日完成發(fā)行第一期中期票據(jù),為期3年,本金總額2億元,利率為6%,凈額收益將用作償還銀行貸款及營運資金。同期,輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱,公司與匯豐銀行簽訂一份貸款函,可借入最高達2000萬美元用于支持公司營運資金、資本性支出或替換其在中國境內(nèi)利息較高的銀行貸款;中國圣牧向圣牧草業(yè)增資共6002萬元,持股增9%;西部牧業(yè)發(fā)布公告稱,公司擬使用自有資金向新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團畜牧工程研究中心增資1.45億元,增資完成后,工程中心注冊資本達到1.5億元,公司持有100%的股權(quán)。
我們的觀點:考慮到上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)加大項目投入,供應(yīng)上升需求降溫,原奶價格回落仍將延續(xù)一段時間。因此,預(yù)計未來國內(nèi)乳品行業(yè)上游養(yǎng)殖企業(yè)的利潤將更薄,行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)移至下游,利好乳品生產(chǎn)企業(yè)成本端。同時,國內(nèi)乳品行業(yè)多次食品安全事故根源都在上游養(yǎng)殖業(yè),為抵御風(fēng)險,整體養(yǎng)殖效率和品質(zhì)仍有待提高。
3.投資建議。
伊利股份(600887.SH):估值提升空間較大全球戰(zhàn)略揚帆起航。
公司“五年三步走”國內(nèi)布局順利完成后,2010年開始延續(xù)至今,充分發(fā)力的國際化戰(zhàn)略,將為未來“用全球最好的資源服務(wù)中國市場”的成功實施、乃至公司成為跨國公司,打下良好基礎(chǔ)。2005-2010年是“五年三步走”國內(nèi)布局,即“全國性市場布局”、“優(yōu)質(zhì)奶源帶布局”和“奶源中轉(zhuǎn)樞紐布局”,實現(xiàn)了上控優(yōu)質(zhì)奶源、下掌全國渠道、中建奶源樞紐;2010年開始國際化,實施了“全球織網(wǎng)”的全球發(fā)展戰(zhàn)略,仍然是“三步走”,即“積聚全球品牌能量”、“建設(shè)全球化的產(chǎn)業(yè)鏈體系”和“進行全球化價值鏈升級”。伊利國際化戰(zhàn)略已經(jīng)開始起飛,未來將推動公司市場份額的提高,我們保守判斷2023年接近30%。
預(yù)計2014-2016EPS為1.38、1.79、2.18元,公司估值水平位于A股歷史低位和國際較低水平,綜合考慮全球行業(yè)趨勢,維持“推薦”評級。
三元股份(600429.SH):國企改革預(yù)期有望引爆跨越式發(fā)展。
北京市國企改革方案中競爭類企業(yè)是以資本效益最大化為主要目標(biāo),分為戰(zhàn)略支撐企業(yè)和一般競爭性企業(yè)。競爭類企業(yè)將是國資部分或全部退出的重點。國企改革將推動三元進一步改進管理體制和激勵機制,完善現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu),進一步提升經(jīng)營效率,為公司做大做強帶來制度基礎(chǔ)和持續(xù)動力。
鑒于國家相關(guān)乳業(yè)新規(guī)要求企業(yè)大力加強自控奶源建設(shè),首農(nóng)集團同意依國家法律法規(guī)的規(guī)定,將首農(nóng)集團旗下原奶業(yè)務(wù)三元綠荷相關(guān)股份注入三元股份,屆時按照國家相關(guān)規(guī)定進行辦理。非公開發(fā)行順利實施,公司有望借助復(fù)星集團藥店銷售網(wǎng)絡(luò),快速擴展嬰幼兒配方乳粉銷售渠道。
公司未來將(1)加強品牌建設(shè)。將系統(tǒng)規(guī)劃市場宣傳體系,深度整合新媒體資源,配合多種形式的線上線下活動,形成品牌傳播的三維覆蓋,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。將持續(xù)完善各產(chǎn)品及區(qū)域的渠道建設(shè)及深度分銷策略,提高產(chǎn)品鋪市率和市場占有率。嬰童渠道為乳粉業(yè)務(wù)目前主銷渠道,在未來幾年中,公司計劃有針對性的在部分一線市場及其他重點市場拓展商超等現(xiàn)代銷售渠道。此外,公司還計劃進行電商渠道的拓展;(3)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。計劃以嬰兒配方乳粉系列產(chǎn)品為核心,并以發(fā)展液態(tài)奶常低溫高端產(chǎn)品為重點,不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提升盈利空間。
投資者可關(guān)注公司未來是否有改變,奶粉業(yè)務(wù)增速行業(yè)領(lǐng)先是投資亮點,繼續(xù)維持“推薦”評級。
光明乳業(yè)(600597.SH):立足核心品放量探尋高增長延續(xù)。
核心投資要點:(1)預(yù)計2015明星單品莫斯利安銷售有望沖刺百億元大關(guān),帶動常溫奶業(yè)務(wù)快速成長;(2)光明食品集團資產(chǎn)已經(jīng)注入上海國盛集團,可能成為上海首批通過國資流動平臺進行混合所有制改革的企業(yè)。利好旗下光明乳業(yè),集團其他乳制品業(yè)務(wù)有可能會注入。
給予2014-16年EPS為0.43/0.61/0.79元,對應(yīng)PE為46/33/25倍,“推薦”評級(長期價值優(yōu)勢請參考深度報告《光明乳業(yè)(600597):分享天時地利人和成長期期待光明大戰(zhàn)略成功深耕》)。
