核心觀點(diǎn):
1.事件。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布乳品行業(yè)2014年產(chǎn)量數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)指標(biāo),光明乳業(yè)發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告?？春萌槠钒鍓K2015年業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)下的股價(jià)表現(xiàn)。
2.我們的分析與判斷。
(一)原奶價(jià)格回落利好乳企成本端。
供應(yīng)加大需求降溫,原奶價(jià)格回落仍將持續(xù),行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)移至下游,利好乳品生產(chǎn)企業(yè)成本端。根據(jù)IFCN最新數(shù)據(jù)顯示,2015年1月全球原料奶價(jià)格為33.6美元/100KG,折合人民幣為2.06元/公斤,環(huán)比上漲1.8%,比去年同期下降了38.1%。我們認(rèn)為,目前全球奶價(jià)已接近腰斬,因受到進(jìn)口低奶價(jià)和乳企庫存高企的雙重影響,預(yù)計(jì)短期內(nèi),國(guó)內(nèi)奶價(jià)仍將處于底部區(qū)域;疲軟的全球乳制品市場(chǎng)也將難以回升。
(二)未來最確定增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)。
隨著我國(guó)乳制品需求未來逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,此前進(jìn)口奶粉依靠爆發(fā)式需求下盲目提價(jià)的高價(jià)策略,將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)變成更為理性的營(yíng)銷新格局。另外,進(jìn)口液態(tài)奶依靠電商的低價(jià)策略對(duì)國(guó)產(chǎn)奶所產(chǎn)生的沖擊,長(zhǎng)期看也是難以為繼的。我們認(rèn)為,國(guó)產(chǎn)奶在不斷布局全球奶源的過程中,積聚起來的資源、渠道以及品牌重塑的優(yōu)勢(shì),將使其在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中凸顯能與進(jìn)口乳企相庭抗禮的價(jià)值。
長(zhǎng)期來看,我國(guó)乳品行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的大趨勢(shì)沒有發(fā)生改變,我們始終堅(jiān)持判斷:認(rèn)為(1)從消費(fèi)市場(chǎng)看,目前全國(guó)乳品消費(fèi)總量預(yù)計(jì)已超過3200萬噸?？紤]到目前我國(guó)液體乳年人均消費(fèi)量仍不到20公斤,不僅低于周邊國(guó)家,更遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家人均100公斤左右的消費(fèi)量。我們預(yù)計(jì),未來5年我國(guó)乳制品消費(fèi)量仍有望保持兩位數(shù)的增速,液體乳市場(chǎng)消費(fèi)量至少增長(zhǎng)1倍,亦即再造一個(gè)相同市場(chǎng)容量的市場(chǎng)!如果考慮到城市化率的進(jìn)一步提高和人口數(shù)量增長(zhǎng),那么增長(zhǎng)空間將繼續(xù)擴(kuò)大,行業(yè)成長(zhǎng)空間還遠(yuǎn)未觸及天花板;(2)行業(yè)格局發(fā)展趨勢(shì)有望大幅提升經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)預(yù)期,長(zhǎng)期凈利率水平將提高至10%上下。對(duì)比海內(nèi)外食品飲料行業(yè)現(xiàn)狀來看,我們認(rèn)為,未來國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)有望繼續(xù)向寡頭集中,當(dāng)CR4超過50%時(shí),可期待由雙寡頭向單一寡頭勢(shì)力的轉(zhuǎn)變,行業(yè)龍頭未來有望形成市場(chǎng)占有率接近40%的穩(wěn)固龍頭地位及高壁壘水平。我們此前的報(bào)告中也多次強(qiáng)調(diào),目前行業(yè)整合規(guī)范態(tài)勢(shì)日趨明顯,有助于龍頭企業(yè)市占率提升。
因此,我們看好成本紅利下乳企2015年的業(yè)績(jī)表現(xiàn),以及業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)背景下所引發(fā)的龍頭大白馬相對(duì)低估值修復(fù)預(yù)期。推薦品種包括:龍頭首推伊利股份(600887.SH);國(guó)企改革標(biāo)的三元股份(600429.SH)以及光明乳業(yè)(600597.SH),每一次下跌都是一次有利的買點(diǎn)!(三)原奶價(jià)格上半年預(yù)計(jì)將維持低位。
2014年12月份,液體乳和乳制品的當(dāng)月產(chǎn)量分別為208.98萬噸、232.44萬噸,增速分別為-5.30%和-4.74%。據(jù)我們分析,2013年特別是下半年,液體乳和乳制品當(dāng)月產(chǎn)量增速一路下滑,均處于歷史較低水平,并且將趨勢(shì)延續(xù)到了2014年。2014年前11個(gè)月,乳制品和液體乳各月產(chǎn)量相比變化不大,增速顯現(xiàn)出緩步上升的趨勢(shì),12月單月增速有所下降,未來變化值得關(guān)注。我們認(rèn)為,主要原奶生產(chǎn)國(guó)2014年產(chǎn)量增幅明顯,在進(jìn)口奶源補(bǔ)充下,國(guó)內(nèi)原奶供需缺口也得到了緩解。然而,由此引發(fā)的原奶價(jià)格下降卻使得國(guó)內(nèi)奶牛養(yǎng)殖,特別是散養(yǎng)殖戶,養(yǎng)殖意愿不強(qiáng),從而影響了國(guó)內(nèi)乳制品和液體乳的產(chǎn)量表現(xiàn)?？紤]到歐盟牛奶配額制將在2015年被取消,我們預(yù)計(jì),原奶供需缺口長(zhǎng)期還將不斷縮小趨于平衡。同時(shí),奶價(jià)維持低位也將進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)上游養(yǎng)殖的集中度。
2013年行業(yè)均價(jià)增幅連續(xù)上升,進(jìn)入2014年有所回落但仍處在高位?；仡櫧鼛啄陻?shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn),2011年1-2月及1-5月,乳制品均價(jià)提升幅度分別為12%和15%,到下半年回落,1-8月和1-11月升幅為8%。2012年2-4月,乳制品均價(jià)提升幅度保持在5%,5-6月均價(jià)上漲幅度小幅回落至2~3%,7-9月份重回4%左右,10-12月開始持續(xù)回落至-0.13%。2011年由于CPI推動(dòng),乳制品價(jià)格呈現(xiàn)普漲特征,2012年隨著CPI及宏觀經(jīng)濟(jì)增速均有所回落,乳品均價(jià)提升幅度也出現(xiàn)回落。但自2013年以來,行業(yè)均價(jià)出現(xiàn)微增,繼2013年4月,均價(jià)由2012年底的負(fù)值小幅回升至了1.76%后,5-8月增幅均超3%,9月增幅接近5%,自10月至12月一路走高,增速均突破5%,并在2014年2月達(dá)到21.37%的峰值,自此短暫回落后繼續(xù)上漲,在年底有小幅的下降,2014年全年,乳制品均價(jià)始終保持著兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。
2013年由于成本的增加,毛利率出現(xiàn)下降并且幅度逐步加大;從2013年10月起,噸均利潤(rùn)達(dá)到最低點(diǎn)開始回升,至2014年2月達(dá)到一次高點(diǎn),回落后繼續(xù)上行。據(jù)我們測(cè)算,2014年1-12月,累計(jì)噸均利潤(rùn)為849.69元/噸。
(四)行業(yè)近期熱點(diǎn)動(dòng)態(tài)。
1、2014年奶粉行業(yè)幾乎零增長(zhǎng),外資奶粉份額下滑。
據(jù)羊城晚報(bào)報(bào)道:截至2月底,已有多家國(guó)內(nèi)外奶粉品牌交出了2014年的成績(jī)單。有的品牌保持增長(zhǎng),有的品牌則大幅下跌。同時(shí),AC尼爾森的2014年奶粉品牌市場(chǎng)份額排名也已出爐。數(shù)據(jù)顯示,在母嬰店和商超渠道銷售排名前十的品牌中,去年國(guó)內(nèi)奶粉品牌與外資奶粉品牌在數(shù)量上首次持平。一位行業(yè)資深人士對(duì)羊城晚報(bào)記者表示,2014年奶粉的銷售噸數(shù)總的來說是下降的,雖然營(yíng)業(yè)額總體還有4.2%的增長(zhǎng),但與往年10%-20%的增長(zhǎng)率已經(jīng)不能同日而語,如果除去通脹,基本上是零增長(zhǎng)。“去年可以說是三聚氰胺事件后奶粉行業(yè)最糟糕的一年”。根據(jù)AC尼爾森最新數(shù)據(jù),在母嬰店和商超渠道,2014年占據(jù)國(guó)內(nèi)奶粉市場(chǎng)份額前三名的品牌仍是惠氏、美贊臣、貝因美三家。但受到恒天然烏龍事件影響,往年排名前五的多美滋已經(jīng)跌出了前十,取而代之的是國(guó)內(nèi)品牌飛鶴。再加上貝因美、伊利、合生元、雅士利,這就使得排名前十的奶粉品牌中,國(guó)內(nèi)奶粉品牌在數(shù)量上首次與外資品牌持平。從市場(chǎng)占有率看,在母嬰店和商超渠道,外資奶粉的市場(chǎng)份額也在下滑。2013年,排名前十的外資品牌所占的市場(chǎng)份額約為46%,但2013年已經(jīng)下滑到41%左右。與此同時(shí),排名前十的國(guó)內(nèi)品牌所占的市場(chǎng)份額則從2013年的28%上升到30%左右。上述人士分析,行業(yè)零增長(zhǎng)一方面是因?yàn)槎ダ眠€沒兌現(xiàn),另一方面在銷售主力的大城市,母乳喂養(yǎng)的比率上升較快。奶粉行業(yè)零增長(zhǎng),從部分上市公司交出的2014年成績(jī)單中也有明顯體現(xiàn)。根據(jù)貝因美日前公布的2014年年度業(yè)績(jī)快報(bào),其營(yíng)業(yè)總收入為50.62億元人民幣,同比下降17.24%;而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.04億元人民幣,同比大幅下滑了88.88%。從歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)來看,期內(nèi)凈利潤(rùn)才6567.77萬元,也是同比大幅下降了90.89%。貝因美稱,利潤(rùn)大幅下降主要系該公司營(yíng)業(yè)收入下降及成本費(fèi)用率上升所致。除貝因美之外,雅士利在1月中就已發(fā)出盈利預(yù)警,稱2014年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)下降40%,這是該公司多年來未曾有過的大幅下跌。“如今奶粉行業(yè)兩極分化十分明顯。”一位奶粉經(jīng)銷商接受記者采訪時(shí)表示,去年走高端的奶粉品牌賣得越來越好,而中小品牌則越來越不賺錢,業(yè)績(jī)很糟,很多貼牌雜牌死掉一大片。“如惠氏的超高端品牌啟賦,2014年的市場(chǎng)份額為2.9%,這個(gè)數(shù)字在2013年只有1.8%。而如明一這樣的區(qū)域性品牌銷量則跌去了三分之一。”上述資深行業(yè)人士坦言,奶粉企業(yè)業(yè)績(jī)難看與行業(yè)產(chǎn)能過剩、庫存過高不無關(guān)系。“奶粉企業(yè)在沉寂了一年后,去年紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能,市場(chǎng)上的庫存比往年都要高,盡管企業(yè)拼命壓貨促銷,但大多數(shù)都仍未完成全年銷售目標(biāo)”。事實(shí)上,貝因美所說的成本費(fèi)用率上升,也是因?yàn)殚L(zhǎng)期大力促銷所致。有分析表示,該公司此前庫存偏高,為了減少庫存在終端市場(chǎng)做了大量促銷,導(dǎo)致市場(chǎng)費(fèi)用偏高,從而影響了凈利潤(rùn),再加上此前貝因美又全線降價(jià),導(dǎo)致經(jīng)銷商的銷售積極性大減,從而又影響了銷量。有奶粉商表示,2015年中國(guó)奶粉價(jià)格還會(huì)繼續(xù)分化,高端品牌繼續(xù)走高端,而更多中小品牌則會(huì)繼續(xù)斗促銷,最后沒辦法了甚至還會(huì)直接把價(jià)格降下來。只是中小品牌所占市場(chǎng)份額太小,即使把價(jià)格降下來了,對(duì)行業(yè)的影響也不會(huì)很大。
我們的觀點(diǎn):隨著我國(guó)乳制品需求未來逐步進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,此前進(jìn)口奶粉依靠爆發(fā)式需求下盲目提價(jià)的高價(jià)策略,將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)變成更為理性的營(yíng)銷新格局。另外,進(jìn)口液態(tài)奶依靠電商的低價(jià)策略對(duì)國(guó)產(chǎn)奶所產(chǎn)生的沖擊,長(zhǎng)期看也是難以為繼的。我們認(rèn)為,國(guó)產(chǎn)奶在不斷布局全球奶源的過程中,積聚起來的資源、渠道以及品牌重塑的優(yōu)勢(shì),將使其在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中凸顯能與進(jìn)口乳企相庭抗禮的價(jià)值。
2、奶牛養(yǎng)殖企業(yè)加碼原奶市場(chǎng)國(guó)內(nèi)奶價(jià)或持續(xù)下跌。
據(jù)中國(guó)畜牧網(wǎng)報(bào)道:去年11月以來,國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格持續(xù)回落導(dǎo)致山東、青海、東北、華南等多地奶農(nóng)不堪成本壓力,局部地區(qū)出現(xiàn)倒奶殺牛的情況。值得關(guān)注的是,近期多家養(yǎng)殖企業(yè)紛紛開始加大融資力度,或加碼上游奶牛養(yǎng)殖項(xiàng)目,欲在行業(yè)低谷跑馬圈地,而業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,此前的原奶高福利時(shí)代將難以復(fù)制。
去年年初,由于受到部分奶農(nóng)退出市場(chǎng)、“肉毒桿菌”事件以及新西蘭牧業(yè)減產(chǎn)等因素影響,原奶出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象,價(jià)格迎來一波上漲行情,但自去年11月初以來,隨著更多原奶涌入市場(chǎng),國(guó)內(nèi)多地奶價(jià)暴跌,其中山東省原料奶收購價(jià)從年初的4.1元/公斤降至2.6元/公斤,據(jù)山東奶業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),部分地區(qū)甚至出現(xiàn)1.5元/公斤的收購價(jià)格。
在這輪原奶價(jià)格低峰過去后,近日,現(xiàn)代牧業(yè)、輝山乳業(yè)、中國(guó)圣牧、西部牧業(yè)等多家上游養(yǎng)殖企業(yè)公告融資、貸款等事宜,再加碼原料奶市場(chǎng)。2月12日,位居國(guó)內(nèi)原料奶供應(yīng)企業(yè)首位的現(xiàn)代牧業(yè)公告,非全資附屬公司已取得在中國(guó)以及發(fā)行本金總額不超過18億元的中期票據(jù),并于2015年2月11日完成發(fā)行第一期中期票據(jù),為期3年,本金總額2億元,利率為6%,凈額收益將用作償還銀行貸款及營(yíng)運(yùn)資金。同期,輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱,公司與匯豐銀行簽訂一份貸款函,可借入最高達(dá)2000萬美元用于支持公司營(yíng)運(yùn)資金、資本性支出或替換其在中國(guó)境內(nèi)利息較高的銀行貸款;中國(guó)圣牧向圣牧草業(yè)增資共6002萬元,持股增9%;西部牧業(yè)發(fā)布公告稱,公司擬使用自有資金向新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)畜牧工程研究中心增資1.45億元,增資完成后,工程中心注冊(cè)資本達(dá)到1.5億元,公司持有100%的股權(quán)。
我們的觀點(diǎn):考慮到上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)加大項(xiàng)目投入,供應(yīng)上升需求降溫,原奶價(jià)格回落仍將延續(xù)一段時(shí)間。因此,預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)上游養(yǎng)殖企業(yè)的利潤(rùn)將更薄,行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)移至下游,利好乳品生產(chǎn)企業(yè)成本端。同時(shí),國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)多次食品安全事故根源都在上游養(yǎng)殖業(yè),為抵御風(fēng)險(xiǎn),整體養(yǎng)殖效率和品質(zhì)仍有待提高。
3.投資建議。
伊利股份(600887.SH):估值提升空間較大全球戰(zhàn)略揚(yáng)帆起航。
公司“五年三步走”國(guó)內(nèi)布局順利完成后,2010年開始延續(xù)至今,充分發(fā)力的國(guó)際化戰(zhàn)略,將為未來“用全球最好的資源服務(wù)中國(guó)市場(chǎng)”的成功實(shí)施、乃至公司成為跨國(guó)公司,打下良好基礎(chǔ)。2005-2010年是“五年三步走”國(guó)內(nèi)布局,即“全國(guó)性市場(chǎng)布局”、“優(yōu)質(zhì)奶源帶布局”和“奶源中轉(zhuǎn)樞紐布局”,實(shí)現(xiàn)了上控優(yōu)質(zhì)奶源、下掌全國(guó)渠道、中建奶源樞紐;2010年開始國(guó)際化,實(shí)施了“全球織網(wǎng)”的全球發(fā)展戰(zhàn)略,仍然是“三步走”,即“積聚全球品牌能量”、“建設(shè)全球化的產(chǎn)業(yè)鏈體系”和“進(jìn)行全球化價(jià)值鏈升級(jí)”。伊利國(guó)際化戰(zhàn)略已經(jīng)開始起飛,未來將推動(dòng)公司市場(chǎng)份額的提高,我們保守判斷2023年接近30%。
預(yù)計(jì)2014-2016EPS為1.38、1.79、2.18元,公司估值水平位于A股歷史低位和國(guó)際較低水平,綜合考慮全球行業(yè)趨勢(shì),維持“推薦”評(píng)級(jí)。
三元股份(600429.SH):國(guó)企改革預(yù)期有望引爆跨越式發(fā)展。
北京市國(guó)企改革方案中競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)是以資本效益最大化為主要目標(biāo),分為戰(zhàn)略支撐企業(yè)和一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)將是國(guó)資部分或全部退出的重點(diǎn)。國(guó)企改革將推動(dòng)三元進(jìn)一步改進(jìn)管理體制和激勵(lì)機(jī)制,完善現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu),進(jìn)一步提升經(jīng)營(yíng)效率,為公司做大做強(qiáng)帶來制度基礎(chǔ)和持續(xù)動(dòng)力。
鑒于國(guó)家相關(guān)乳業(yè)新規(guī)要求企業(yè)大力加強(qiáng)自控奶源建設(shè),首農(nóng)集團(tuán)同意依國(guó)家法律法規(guī)的規(guī)定,將首農(nóng)集團(tuán)旗下原奶業(yè)務(wù)三元綠荷相關(guān)股份注入三元股份,屆時(shí)按照國(guó)家相關(guān)規(guī)定進(jìn)行辦理。非公開發(fā)行順利實(shí)施,公司有望借助復(fù)星集團(tuán)藥店銷售網(wǎng)絡(luò),快速擴(kuò)展嬰幼兒配方乳粉銷售渠道。
公司未來將(1)加強(qiáng)品牌建設(shè)。將系統(tǒng)規(guī)劃市場(chǎng)宣傳體系,深度整合新媒體資源,配合多種形式的線上線下活動(dòng),形成品牌傳播的三維覆蓋,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。將持續(xù)完善各產(chǎn)品及區(qū)域的渠道建設(shè)及深度分銷策略,提高產(chǎn)品鋪市率和市場(chǎng)占有率。嬰童渠道為乳粉業(yè)務(wù)目前主銷渠道,在未來幾年中,公司計(jì)劃有針對(duì)性的在部分一線市場(chǎng)及其他重點(diǎn)市場(chǎng)拓展商超等現(xiàn)代銷售渠道。此外,公司還計(jì)劃進(jìn)行電商渠道的拓展;(3)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。計(jì)劃以嬰兒配方乳粉系列產(chǎn)品為核心,并以發(fā)展液態(tài)奶常低溫高端產(chǎn)品為重點(diǎn),不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提升盈利空間。
投資者可關(guān)注公司未來是否有改變,奶粉業(yè)務(wù)增速行業(yè)領(lǐng)先是投資亮點(diǎn),繼續(xù)維持“推薦”評(píng)級(jí)。
光明乳業(yè)(600597.SH):立足核心品放量探尋高增長(zhǎng)延續(xù)。
核心投資要點(diǎn):(1)預(yù)計(jì)2015明星單品莫斯利安銷售有望沖刺百億元大關(guān),帶動(dòng)常溫奶業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng);(2)光明食品集團(tuán)資產(chǎn)已經(jīng)注入上海國(guó)盛集團(tuán),可能成為上海首批通過國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)。利好旗下光明乳業(yè),集團(tuán)其他乳制品業(yè)務(wù)有可能會(huì)注入。
給予2014-16年EPS為0.43/0.61/0.79元,對(duì)應(yīng)PE為46/33/25倍,“推薦”評(píng)級(jí)(長(zhǎng)期價(jià)值優(yōu)勢(shì)請(qǐng)參考深度報(bào)告《光明乳業(yè)(600597):分享天時(shí)地利人和成長(zhǎng)期期待光明大戰(zhàn)略成功深耕》)。
