簡而要之，這一債務(wù)重組方案的核心內(nèi)容為，輝山乳業(yè)以體系內(nèi)外資產(chǎn)全部抵債，由債權(quán)人組成新公司，但要讓渡一部分新公司股權(quán)給現(xiàn)管理層。該方案稱，按照這一方案，境內(nèi)外債權(quán)人的清償率為14%-20%。
輝山乳業(yè)債務(wù)危機(jī)，起于3月21日該公司執(zhí)行董事、掌管財(cái)務(wù)大權(quán)的葛坤因病失聯(lián)，至今沒有消息。5月26日，輝山乳業(yè)董事長楊凱撤銷葛坤所有職務(wù)。據(jù)知情人士透露，葛坤是輝山乳業(yè)的“管家”，她失蹤后，多位資金部人士也都相繼辭職，導(dǎo)致大量的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)查無影蹤。
3月23日，遼寧省政府與債權(quán)人開會要求不得抽貸、壓貸；3月24日，輝山乳業(yè)暴跌并停牌至今。（相關(guān)報道詳見《財(cái)新周刊》2017年第13期“還原輝山乳業(yè)暴跌”）
知情人士對財(cái)新記者透露，在中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入審計(jì)的過程中，發(fā)現(xiàn)2016年9月到2017年3月，從輝山乳業(yè)集團(tuán)賬上流出到楊凱控制的其他企業(yè)的資金有82億元。楊凱則稱，資金調(diào)動和銀行借款信息，都是葛坤在安排，現(xiàn)在沒有這些資金調(diào)動的文件，因此不能確認(rèn)這些資金最終去了哪里。
“整個重組方案，沒有追究現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)對逾100億元資金去向不明的責(zé)任，還加入新的重組團(tuán)隊(duì)，并給予股權(quán)激勵。這很難令人信服。”一位債權(quán)人擔(dān)憂，這一方案只是為了暫時維穩(wěn)，而損害了債權(quán)人的合法權(quán)益。
接近富海銀濤人士則解釋稱，給管理層新公司15%的股份是適當(dāng)?shù)?。因?yàn)閷⑿鹿狙b入上市公司和引進(jìn)“白武士”（即戰(zhàn)略投資者）以后，管理層的股份還會進(jìn)一步被稀釋。“雖然短期內(nèi)難以搞清所有情況，但是短期內(nèi)必須要有決策。”
債務(wù)重組方案出爐
7月3日，輝山乳業(yè)曾披露初步債務(wù)重組建議：輝山乳業(yè)的香港上市公司及楊凱其他資產(chǎn)，打包并注入到新設(shè)的境內(nèi)子公司（由香港上市公司控股）旗下，后者由楊凱等現(xiàn)管理層及境內(nèi)外債權(quán)人持有。這意味著，其中部分銀行需要對其債轉(zhuǎn)股。
輝山乳業(yè)的債務(wù)重組方案是先破產(chǎn)清算所有的境內(nèi)公司，然后由香港上市公司在境內(nèi)新設(shè)立的平臺，承接所有資產(chǎn)，以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。這一方案較為常見，此前中鋼的債務(wù)重組方案也跟其類似。
具體而言，主要分三步：第一步境內(nèi)破產(chǎn)重整，最好通過庭外和解的方式確定債權(quán)人的清償問題；第二步，設(shè)立新公司，公司由楊凱持股15%，債權(quán)人持股85%，所有資產(chǎn)都放在該新公司下面，新公司由香港上市公司設(shè)立；第三步，或?qū)ふ?ldquo;白武士”，使其控股新公司，或者將新公司賣給上市公司，由此債權(quán)人實(shí)現(xiàn)退出。
這意味著，內(nèi)地資產(chǎn)要裝到香港上市公司；但在目前的政策下，恐怕難以實(shí)現(xiàn)。那么，新公司如何賣給香港上市公司？方案并未明說。
輝山乳業(yè)表示，現(xiàn)有管理層持有部分股權(quán)的計(jì)劃，是為了確保管理團(tuán)隊(duì)可以在“白武士”對新成立公司的資本重新調(diào)整前，繼續(xù)經(jīng)營。結(jié)合此前公告，3月底，輝山乳業(yè)多名管理層人士相繼辭去董事會席位，但仍在業(yè)務(wù)崗位；目前的管理團(tuán)隊(duì)有且僅有楊凱一人。
該方案稱，之所以如此設(shè)計(jì)，原因是在債務(wù)重組成功之前，找到投資人的可能性非常低——“投資人的目的是賺錢，在公司現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)下，投資人在短時間進(jìn)入公司的可能性很小。只有通過債務(wù)重組把重組后新公司的債務(wù)、股本固化下來，投資人才有判斷的依據(jù)。”
債權(quán)人爭議不休
據(jù)財(cái)新記者了解，8月初，富海銀濤向輝山乳業(yè)債權(quán)人委員會的主席成員發(fā)出了債務(wù)重組的詳細(xì)方案，多數(shù)主要債權(quán)人原則上同意重組，但仍有個別債權(quán)人難以接受。
債權(quán)人對這一方案的質(zhì)疑有三：
一是在長期負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的葛坤“失聯(lián)”、輝山乳業(yè)董事長楊凱明顯難以說服債權(quán)人的情況下，新公司要給予現(xiàn)有管理層15%的股權(quán)激勵，合理理由何在？
二是輝山乳業(yè)提供的數(shù)據(jù)與各家債權(quán)人提供的數(shù)據(jù)仍難以對上。比如銀行自行排查的輝山乳業(yè)負(fù)債為400億元左右，輝山乳業(yè)給出的負(fù)債數(shù)據(jù)不到300億元，還有約100億元的資金缺口難以解釋。
三是一般在破產(chǎn)重組的程序中，均由“白武士”或法院指定的破產(chǎn)管理人來主導(dǎo)重組，而富海銀濤的角色存疑。富海銀濤為輝山乳業(yè)聘請的債務(wù)重組顧問，“在涉及楊先生名下的集團(tuán)與公司可能的債務(wù)重組方面進(jìn)行建議”。
既然如此，為什么這一方案仍有可能獲得三分之二債權(quán)人的通過，而這部分債權(quán)人主要是各大債權(quán)銀行？一位銀行資產(chǎn)保全人士稱，目前在由政府統(tǒng)一牽頭的債委會組織下，只要清償率不是特別低，銀行都會勉強(qiáng)接受方案，不會再花費(fèi)人力物力再去一一核實(shí)，相當(dāng)于盡職免責(zé)；再加之鼓勵債轉(zhuǎn)股的政策，銀行自然買單。
但也有質(zhì)疑認(rèn)為，即使是債權(quán)人做了股東，也很難真正進(jìn)行公司治理和經(jīng)營管理，更何況是牽涉幾十家機(jī)構(gòu)、并無實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)股東們呢？
有債權(quán)人認(rèn)為，因?yàn)槟壳百Y金情況不明，現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)加入重組后，有可能將資產(chǎn)挪用或以非公允價格進(jìn)入新的重組公司，有潛在損害債權(quán)人利益的可能。該人士也指出，用現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)去指揮新的戰(zhàn)略投資者，難以對新公司產(chǎn)生價值。
逾百億資金黑洞存疑
債務(wù)重組方案分歧的根本，在于數(shù)據(jù)不實(shí)。
一家大行相關(guān)人士指出，富海銀濤提供的方案，采用了多家中介的數(shù)據(jù)，也有輝山和各債權(quán)行各自提供的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)缺乏獨(dú)立的權(quán)威性，也缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，極易誤導(dǎo)各家債權(quán)人的最終決策。
他建議，應(yīng)該確定基本可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，測算出大體可靠的清償率、各債權(quán)銀行留債和轉(zhuǎn)股的金額，以及新公司的簡要資產(chǎn)負(fù)債表，再由全體債權(quán)人表決。
4月，輝山乳業(yè)聘請德勤獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，“以協(xié)助分析財(cái)務(wù)狀況”，但并未被委以審計(jì)的職責(zé)。
近期，財(cái)新記者從知情人士處獲悉，在德勤的初步財(cái)務(wù)分析報告中，在缺失部分原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的情況下，截至2017年3月31日，輝山乳業(yè)集團(tuán)總資產(chǎn)為258億元，總負(fù)債為274億元；而楊凱夫婦及葛坤控制的體外公司如冠豐等，總資產(chǎn)為125億元，總負(fù)債為235億元。因此，楊凱作為實(shí)際控制人的公司總資產(chǎn)為383億元，總負(fù)債逾500億元。
此前據(jù)財(cái)新報道，銀行統(tǒng)計(jì)的口徑中，輝山乳業(yè)總負(fù)債規(guī)模在400億元左右。如果按400億元負(fù)債計(jì)，輝山乳業(yè)一定存在資金缺口。這部分缺口，除了用于拿去托市的幾十億元，究竟是楊凱本人控制的體外公司體外投資造成的，還是多年來輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)報表“水分”造成的，都有待投資人和債權(quán)人委員會的進(jìn)一步調(diào)查。
財(cái)新記者亦獨(dú)家獲悉，金融機(jī)構(gòu)所涉?zhèn)鶛?quán)為380億元，這個金額包括了對外擔(dān)保。其中，中國銀行為最大的債權(quán)人，涉及體內(nèi)外貸款逾40億元；平安銀行24億元，工商銀行20億元，民生銀行22億元，吉林九臺農(nóng)商行13.5億元，國開行13億元，交通銀行10億元，吉林銀行9億元等。
值得注意的是，大量券商、信托、小貸公司、租賃公司、保理公司也折戟其中。
就上市公司而言，輝山乳業(yè)財(cái)報顯示，截至2016年9月底，輝山乳業(yè)總資產(chǎn)341億元，負(fù)債是212億元。而在2017年6月5日，輝山乳業(yè)披露，截至2017年3月31日，公司總資產(chǎn)約262.2億元，總債項(xiàng)約267.3億元，已資不抵債。從341億元到262億元，半年間輝山乳業(yè)資產(chǎn)縮水近80億元。
更為嚴(yán)重的是，該公司賬上的24.3億元“不翼而飛”。“經(jīng)銀行確認(rèn)，其賬目上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物出現(xiàn)24.33億元差額。”輝山乳業(yè)如是公告。
除此，據(jù)財(cái)新記者了解，銀行等債權(quán)人提供的數(shù)據(jù)稱，截至2017年3月末，輝山乳業(yè)的有息債務(wù)為230億元，而楊凱等人提供的數(shù)據(jù)稱，輝山乳業(yè)的有息債務(wù)為200多億元，有近30億元的數(shù)據(jù)對不上。
再加之，管理層不能解釋為何2016年9月到2017年3月，從輝山乳業(yè)集團(tuán)賬上流出到體外企業(yè)的82億元去向何處。
因此，輝山乳業(yè)有逾135億元的資金去向不明，需要向債權(quán)人解釋。
一位接近德勤人士稱，在輝山乳業(yè)曝出債務(wù)危機(jī)后，其經(jīng)營情況也在步步惡化。多家供應(yīng)商大幅縮減賬期，同時，公司還拖欠了部分員工共逾千萬元的工資。除此，輝山乳業(yè)被申請資產(chǎn)保全的金額已逾100億元。
