因債務危機而停牌至今的輝山乳業(yè)，8月9日被傳曝光了重組方案，雖然聲稱超過三分之二的債權人同意而最終通過，但仍有不少質疑聲音。輝山乳業(yè)以體系內外資產全部抵債，由債權人組成新公司的重組方案，或許是目前能考慮到的最優(yōu)選擇。但在百億資金去向成謎，主導重組的富海銀濤遭到質疑的情況下，此次傳出的重組方案能否幫助輝山乳業(yè)度過危機，仍然成謎。

　　方案出爐

　　據了解，輝山乳業(yè)聘請的財務顧問深圳富海銀濤資產管理股份有限公司（以下簡稱“富海銀濤”），已向輝山乳業(yè)債權人委員會的主席成員遞交了債務重組方案。此次重組方案顯示，未來將先破產清算輝山乳業(yè)所有的境內公司，香港上市公司在境內設立新的平臺來承接所有資產，以此來引進戰(zhàn)略投資者。

　　這與之前輝山乳業(yè)披露的重組情況類似，此前輝山乳業(yè)發(fā)布的債務重組建議，擬將輝山乳業(yè)及部分楊凱實體的業(yè)務或資產打包并注入一家于中國成立并由輝山乳業(yè)全資擁有的中間控股公司旗下，且將導致輝山乳業(yè)由部分境內債權人、境外債權人、輝山乳業(yè)現(xiàn)有股東及管理層持有。相關百分比尚未確定且有待協(xié)定。管理層持有部分股權的計劃，是為確保管理團隊在最終尋求到白武士（即戰(zhàn)略投資者）對新成立的集團的資本進行重新調整之前，繼續(xù)保持經營。

　　而此次傳出的消息中也給出了具體的債務重組細則。未來，輝山乳業(yè)首先會進行境內破產重整，通過庭外和解的方式確定債權人的清償問題，此后設立新公司，公司由楊凱持股15%，債權人持股85%，所有資產都放在該新公司下面，新公司由香港上市公司設立。新公司設立后，或尋找“白武士”，使其控股新公司，或者將新公司賣給上市公司，由此債權人實現(xiàn)退出。

　　據了解，這類重組方案與此前中鋼的債務重組方案類似，已有可以借鑒的版本。按照這一方案，境內外債權人的清償率為14%-20%。

　　資金黑洞

　　自三月底停牌以來，輝山乳業(yè)人事變動頻頻，曾經董事會成員一度僅剩董事長楊凱一人，而失聯(lián)的葛坤也在5月被撤銷所有職務，此次重組方案的曝光，也意味著留給輝山乳業(yè)的時間已經不多了。

　　為順利啟動債務重組，今年4月，輝山乳業(yè)聘請德勤獨立財務顧問，“以協(xié)助分析財務狀況”，但并未被委以審計的職責。在6月輝山乳業(yè)發(fā)布的最新財務狀況顯示，截至2017年3月31日，輝山乳業(yè)集團總資產為262.2億元，總負債為267.3億元，已資不抵債。債務當中包括銀行及非銀行貸款分別約187.1億元及約42.5億元，而其他負債為38億元。輝山乳業(yè)表示，截至3月31日，“公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約達人民幣29億元，但自銀行收取之銀行確認約達人民幣4.67億元；此重大差異之處須待進一步澄清”，這也意味著輝山乳業(yè)還需進一步澄清剩余24.33億元的去向。

　　根據報道，在德勤的初步財務分析報告中，輝山乳業(yè)集團總資產為258億元，總負債為274億元，而楊凱夫婦及葛坤控制的體外公司如冠豐等，總資產為125億元，總負債為235億元。因此，楊凱作為實際控制人的公司總資產為383億元，總負債逾500億元。在銀行統(tǒng)計的口徑中，輝山乳業(yè)總負債規(guī)模在400億元左右。如果按400億元負債計，輝山乳業(yè)存在資金缺口。

　　另外有消息顯示，在中介機構進入審計的過程中，發(fā)現(xiàn)2016年9月到2017年3月，從輝山乳業(yè)集團賬上流出到楊凱控制的其他企業(yè)的資金有82億元。楊凱稱，資金調動和銀行借款信息，都是葛坤在安排，現(xiàn)在沒有這些資金調動的文件，因此不能確認這些資金最終去了哪里。根據銀行等債權人提供的數(shù)據顯示，截至2017年3月末，輝山乳業(yè)的有息債務為230億元，而楊凱等人提供的數(shù)據稱，輝山乳業(yè)的有息債務為200多億元，有近30億元的數(shù)據對不上。至此輝山乳業(yè)有超過135億元的資金去向不明。

　　重組路難

　　輝山乳業(yè)作為東北乳企的代表，一度被業(yè)內人人士看重。曾有業(yè)內人士表示，輝山乳業(yè)是國內東北區(qū)域最大的乳企之一，此前也曾參觀過輝山乳業(yè)的生產情況，并走訪過多個牧場和種植基地，整體情況良好，如果此次輝山倒了，那么遼寧的乳品行業(yè)將遭遇前所未有的危機。當然倒閉也是業(yè)內人士最不愿看到輝山乳業(yè)的結果，因此輝山乳業(yè)重組勢在必行。

　　此次出爐的重組方案顯示，已得到超過三分之二的債權人同意而最終通過，但仍有債權人表示強烈反對。據報道，有債權人表示，長期負責財務的葛坤失聯(lián)、輝山乳業(yè)董事長楊凱明顯難以說服債權人的情況下，新公司要給予現(xiàn)有管理層15%的股權激勵，債權人認為這尚無合理理由。輝山乳業(yè)超過100億元的資金去向不明，還需要給出合理解釋。

　　不僅如此，債權人還對于富海銀濤主導重組的角色存在疑問。債權人認為，一般在破產重組的程序中，均由白武士或法院指定的破產管理人來主導重組，富海銀濤主導重組并不合規(guī)。據了解，此前輝山乳業(yè)已委聘富海銀濤為債務重組顧問，負責就可能進行涉及輝山乳業(yè)及楊凱本人所擁有公司整體的債務重組安排提供意見，以及協(xié)助與債權人制定及協(xié)商可能進行的重組。

　　對于輝山乳業(yè)的重組方案，也有業(yè)內人士表示擔憂。輝山乳業(yè)重組方案顯示，未來或尋找白武士控股新公司，或將新公司賣給上市公司，由此債權人實現(xiàn)退出。但內地資產要裝到香港上市公司，在目前的政策下，想要實現(xiàn)有些難度。未來新公司如何賣給香港上市公司，是輝山乳業(yè)需要考慮的。

　　面對債權人的反對，百億的資金黑洞，重組實施存在難度，留給輝山乳業(yè)的時間已經不多了，這家曾經的東北奶業(yè)巨頭，能否煥發(fā)新生，還有待時間的檢驗。