日前我們圍繞甘肅皇臺(tái)酒業(yè)股份有限公司擬以14.78元/股增發(fā)5500萬(wàn)-6500萬(wàn)股（大股東上海厚豐投資有限公司將以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)35%，約1925萬(wàn)股至2275萬(wàn)股）、融資8.13億元至9.1億元、收購(gòu)承德避暑山莊集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)山莊集團(tuán)）51%～100%股權(quán)一事，進(jìn)行了包括白酒專(zhuān)家咨詢(xún)、山莊集團(tuán)參觀座談、承德市實(shí)地考察等在內(nèi)的相關(guān)調(diào)研。

　　山莊老酒市占率河北第二

　　山莊集團(tuán)位于河北省承德市以北100多公里外的平泉縣，綜合其網(wǎng)站等信息可以發(fā)現(xiàn)：該企業(yè)始建于1949年，主要品牌山莊老酒由康熙大帝賜名，最早釀酒歷史可至4200多年前的儀狄造酒，是中國(guó)老酒的締造者；現(xiàn)有資產(chǎn)7.3億元，員工1500人，下轄酒業(yè)有限公司、飼料有限公司、山莊老酒經(jīng)營(yíng)有限公司、廢舊物資經(jīng)營(yíng)有限公司、津鋼二氧化碳公司等子公司；主要產(chǎn)品有山莊老酒、啟健牌酒精和DDGS蛋白飼料，另有玉米毛油和二氧化碳等，白酒產(chǎn)量3萬(wàn)噸，酒精和飼料各10萬(wàn)噸；酒業(yè)公司河北市場(chǎng)整體占有率位居第二，擁有灌裝車(chē)間共計(jì)8條生產(chǎn)線，員工400余人，年產(chǎn)量3萬(wàn)噸，產(chǎn)品包括高檔山莊皇家窖藏、紅色山莊、山莊老酒三大系列200余個(gè)品種；山莊老酒價(jià)位近年提升較快，主要收入和利潤(rùn)來(lái)源于100元至200元上下的產(chǎn)品，其中2010年推出的皇家窖藏（恒溫窖藏）酒，終端價(jià)200元以上，增長(zhǎng)最快。

　　目前，山莊老酒已成為河北三朵金花之一，增速正在超越另外兩朵金花老白干酒和板城燒鍋酒，有望成為又一個(gè)跨區(qū)域的北方強(qiáng)勢(shì)白酒品牌。

　　通過(guò)進(jìn)一步的了解，我們認(rèn)為山莊集團(tuán)在河北地產(chǎn)酒中有如下看點(diǎn)：

　　首先，山莊老酒屬于濃香型白酒，且高端酒具有“五香合一”之特色，在區(qū)域推廣上仍然比清香和醬香有更大優(yōu)勢(shì)。目前白酒主要香型為濃香、清香和醬香三大類(lèi)，消費(fèi)者占比大致為65%、20%和7%，且多數(shù)消費(fèi)者仍然是習(xí)慣一種香型。公司產(chǎn)品均屬濃香型，主打100元及以上級(jí)別的中高端產(chǎn)品，在產(chǎn)品推廣上比清香型為主的老白干酒（老白干香型基本上屬于清香型）占優(yōu)，也比同屬于承德市的濃香型但定位較低的板城燒鍋酒更具有中高端客戶(hù)群體優(yōu)勢(shì)。

　　其次，營(yíng)銷(xiāo)策略占優(yōu)，最近一年多來(lái)，山莊集團(tuán)采取新的營(yíng)銷(xiāo)策略，兩年內(nèi)新增200多位營(yíng)銷(xiāo)人員，且實(shí)行薪酬市場(chǎng)化。在推廣新品方面，以承德、石家莊、邢臺(tái)、邯鄲、唐山等為代表，一地一策，有的主要是獲得促銷(xiāo)權(quán)（如邯鄲），有的突出團(tuán)購(gòu)（如邢臺(tái)），有的實(shí)施終端買(mǎi)斷（如石家莊部分郊縣），結(jié)果在短時(shí)間內(nèi)河北市場(chǎng)占有率迅速超越板城燒鍋酒、僅次于老白干酒位居第二。

　　此外，山莊集團(tuán)屬于民營(yíng)企業(yè)，體制優(yōu)越于同行。目前政府占12%股份，其余為管理層等個(gè)人持股，這種充分民營(yíng)化的體制在白酒行業(yè)是不太多的，已有的洋河、郎酒等民營(yíng)化酒企都實(shí)現(xiàn)了做大做強(qiáng)的夢(mèng)想，對(duì)于擁有相同體制機(jī)制的山莊集團(tuán)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)也不會(huì)太遙遠(yuǎn)。

　　綜合考慮山莊集團(tuán)的產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略、體制機(jī)制等方面的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，它在冀津遼蒙實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷(xiāo)，在2015年成為銷(xiāo)售額達(dá)到30億元、相當(dāng)于2010年的7.5倍、年均增長(zhǎng)50%左右的中型濃香白酒企業(yè)可能性比較大。

　　并購(gòu)山莊集團(tuán)只是開(kāi)始

　　T皇臺(tái)未來(lái)成長(zhǎng)將呈現(xiàn)雙重疊加甚至多重疊加預(yù)期，山莊集團(tuán)也許是其第一個(gè)并購(gòu)對(duì)象。

　　可以從以下幾個(gè)層面加以理解：

　　第一，公司所走的第三條道路可以復(fù)制。一個(gè)甘肅的白酒企業(yè)，跨區(qū)域到河北并購(gòu)?fù)校坏珱](méi)有改變后者的行政隸屬關(guān)系，沒(méi)有中斷和改變既有的稅收、就業(yè)等當(dāng)?shù)卣挚粗氐睦骀湕l，反而通過(guò)專(zhuān)業(yè)策劃、戰(zhàn)略重構(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型、融資便利等，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展提速?？梢哉J(rèn)為，類(lèi)似模式可以推廣到山東、江西、河南、四川等白酒產(chǎn)銷(xiāo)大?。ǚ前拙破放拼笫。?。

　　第二，中國(guó)白酒可供并購(gòu)的資源十分豐富。以2010年中國(guó)白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入3500億元、上市公司約500億元計(jì)算，擁有資本市場(chǎng)便利或證券化的白酒銷(xiāo)售額僅占14.28%，銷(xiāo)量占比更低，不足4.5%（白酒行業(yè)銷(xiāo)售890萬(wàn)噸，白酒上市公司不足40萬(wàn)噸），行業(yè)集中度很低；假如未來(lái)5年白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)20%~30%，到2015年可達(dá)8000億元，若并購(gòu)其中的10%，則具有800億元的并購(gòu)規(guī)模；假如行業(yè)平均利潤(rùn)率達(dá)到15%，則并購(gòu)有關(guān)的凈利潤(rùn)可達(dá)120億元之巨；假如市銷(xiāo)率達(dá)到10倍，則并購(gòu)市值規(guī)模將達(dá)到800億元。

　　第三，公司的大手筆背后有著名白酒專(zhuān)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)公司做后盾，在白酒版圖演化、行業(yè)趨勢(shì)理解、戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)定位、產(chǎn)品創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)、資源優(yōu)化整合等各方面都有很好的積淀和優(yōu)勢(shì)，所開(kāi)展的并購(gòu)屬于專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的內(nèi)涵式并購(gòu)，并非“外來(lái)和尚念經(jīng)”（即非白酒資本進(jìn)入白酒行業(yè)）難以理解行業(yè)精髓，也不是“洋和尚念經(jīng)”會(huì)“水土不服”。

　　明年目標(biāo)價(jià)看至40元/股

　　假如并購(gòu)成功，ST皇臺(tái)則無(wú)疑開(kāi)創(chuàng)了白酒行業(yè)上市公司行業(yè)內(nèi)部跨區(qū)域并購(gòu)、以小吃大的先例，同時(shí)也是白酒行業(yè)上市公司做大做強(qiáng)過(guò)程中繼品牌取勝、營(yíng)銷(xiāo)取勝之后的第三條道路并購(gòu)取勝，屬于行業(yè)內(nèi)部?jī)?nèi)涵式發(fā)展模式，是行業(yè)演進(jìn)過(guò)程中的新階段，符合行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)。

　　迄今為止，國(guó)內(nèi)白酒上市公司做大做強(qiáng)走過(guò)了兩條道路：一是以茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、汾酒等為代表的品牌領(lǐng)先之路，二是以洋河、古井貢、金種子酒等為代表的營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)先之路。

　　T皇臺(tái)以五糧配方釀造的濃香型酒在上世紀(jì)90年代曾獲得“南有茅臺(tái)、北有皇臺(tái)”的贊譽(yù)，后幾經(jīng)沉浮，2008年以來(lái)白酒銷(xiāo)售收入最低時(shí)僅有2500多萬(wàn)元，幾陷停滯狀態(tài)，股票亦險(xiǎn)些摘牌。2010年上半年引入戰(zhàn)略投資者實(shí)施跨行業(yè)重組，重新梳理和創(chuàng)新產(chǎn)品與營(yíng)銷(xiāo)體系，再加之債務(wù)重組，使得企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。從2008年到2011年中期，從虧損5800多萬(wàn)元變?yōu)橛?50萬(wàn)元，我們?cè)?jīng)將公司的模式稱(chēng)之為“三線白酒之轉(zhuǎn)型重生”，現(xiàn)在看來(lái)，這一模式已被賦予新的內(nèi)容：自身轉(zhuǎn)型重生并伴隨行業(yè)內(nèi)部“以小吃大”我們分析，假如今年年底并購(gòu)山莊集團(tuán)成功，則山莊集團(tuán)對(duì)公司今年業(yè)績(jī)不會(huì)有大的貢獻(xiàn)，而2012年則會(huì)貢獻(xiàn)突出。

　　綜合考慮，我們初步預(yù)計(jì)ST皇臺(tái)2011-2013年收入分別為1.28億元、11.3億元和18.1億元，增速分別達(dá)到100%、780%和60%；凈利潤(rùn)分別達(dá)到2489萬(wàn)元、2.4億元和4.23億元，增速分別為141%、867%和68%；EPS（每股收益）分別為0.14元、0.99元和1.75元，對(duì)應(yīng)PE（市盈率）162倍、23倍和13倍，以二三線酒地板式估值水平40倍PE測(cè)算，2012年目標(biāo)價(jià)可達(dá)40元/股左右，故首次給予其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　昨日ST皇臺(tái)報(bào)收于22.61元/股，跌1.52%。