我們近期對(duì)五糧液(下稱“公司”)進(jìn)行了調(diào)研和綜合分析，發(fā)現(xiàn)這位白酒巨頭正在煥發(fā)青春，展現(xiàn)量能、價(jià)格、品質(zhì)、品牌、創(chuàng)新和估值等多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。
觀點(diǎn)：
1.產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷(xiāo)量等量能優(yōu)勢(shì)非常明顯，總銷(xiāo)量居各白酒企業(yè)之首，未來(lái)若干年仍可增長(zhǎng)20%-30%。公司40萬(wàn)噸總產(chǎn)能是目前白酒企業(yè)中最大的，由此帶來(lái)的是產(chǎn)量和銷(xiāo)量的巨大潛力。簡(jiǎn)單測(cè)算，按照10%的優(yōu)級(jí)酒出酒率計(jì)算，能夠達(dá)到五糧液品質(zhì)的基酒就可以達(dá)到4萬(wàn)噸。細(xì)測(cè)算，公司近4萬(wàn)口窖池，絕大部分窖池在1992-1994年間修建，窖齡超過(guò)20年，從優(yōu)級(jí)酒出酒率看，數(shù)十口明代窖池高達(dá)60%以上，20年以上窖齡的窖池也達(dá)30%甚至更高，少部分是2004-2006年間修建的，也有5年或以上窖齡，出酒率也可接近10%，且窖齡越長(zhǎng)，優(yōu)級(jí)酒出酒率就會(huì)依次提升。
公司目前的產(chǎn)能利用率不高，我們預(yù)計(jì)總產(chǎn)量可能達(dá)到13萬(wàn)噸左右，許多窖池還沒(méi)有大規(guī)模產(chǎn)酒。從銷(xiāo)量看，公司今年1-9月五糧液已銷(xiāo)售1.15萬(wàn)噸，五糧醇1.18萬(wàn)噸五糧春7600噸，六和液近800噸，尖莊近8000噸，永福醬酒600多噸，另有較大數(shù)量的散酒，合計(jì)10.10萬(wàn)噸，五糧液、五糧醇、五糧春、六和液和尖莊同比增長(zhǎng)17%、28%、19%、62%和26%。永福醬酒增長(zhǎng)很大，散酒有增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)因價(jià)格低于國(guó)內(nèi)而有所壓縮，所有產(chǎn)品總銷(xiāo)量增長(zhǎng)約32%，完成甚至部分超額完成年初制定的銷(xiāo)售目標(biāo)基本沒(méi)有問(wèn)題。
這在目前國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)中是當(dāng)之無(wú)愧的冠軍。從產(chǎn)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)潛力看，若干年總體銷(xiāo)量增長(zhǎng)可達(dá)20%-30%。
2.9月份提價(jià)以來(lái)價(jià)格穩(wěn)定，五糧液品牌嚴(yán)重供不應(yīng)求不可能降價(jià)，一些經(jīng)銷(xiāo)商僅拿到8月份的訂貨，未來(lái)總體采取“跟進(jìn)式”價(jià)格策略。公司8月31日公告自2011年9月10日起對(duì)“五糧液”酒產(chǎn)品出廠供貨價(jià)格進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，上調(diào)幅度約為20%-30%。其中，五糧液普通玻瓶裝的經(jīng)銷(xiāo)商和專賣(mài)店出廠價(jià)從509元/瓶漲至為659元/瓶，上漲150元，團(tuán)購(gòu)價(jià)從569元漲至689元;五糧液1618均比玻瓶裝要高出10元。提價(jià)數(shù)月以來(lái)，價(jià)格穩(wěn)定，銷(xiāo)量增長(zhǎng)明顯，五糧液品牌缺貨嚴(yán)重，一些經(jīng)銷(xiāo)商只拿到8月份預(yù)訂的酒。
對(duì)于近期瀘州老窖、水井坊、酒鬼酒等相繼較大幅度提價(jià)事宜，公司認(rèn)為即便是有些產(chǎn)品終端價(jià)高于五糧液，但由于銷(xiāo)量有限，對(duì)五糧液影響不大，近期不會(huì)跟進(jìn)提價(jià)。即便元旦春節(jié)鄰近，公司表示等待拿貨的預(yù)付款高達(dá)80億元，沒(méi)有降價(jià)的道理，反倒是應(yīng)該考慮漲價(jià)，但鑒于各方面考慮，會(huì)保持價(jià)格穩(wěn)定。2012年的價(jià)格策略很可能是根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整，高端產(chǎn)品價(jià)格是否變動(dòng)基本上還是跟隨茅臺(tái)來(lái)確定。
3.濃香白酒工藝和質(zhì)檢把關(guān)嚴(yán)格等因素確保產(chǎn)品品質(zhì)不因擴(kuò)產(chǎn)增銷(xiāo)而下降，品質(zhì)優(yōu)勢(shì)同行難以相提并論。白酒需求旺盛，不少?gòu)S家品質(zhì)難以保證，這是當(dāng)前白酒行業(yè)的一個(gè)重要問(wèn)題。而公司則因?yàn)榉侄握乒に?、原材料和勾兌等全過(guò)程把控嚴(yán)格，不會(huì)出現(xiàn)品質(zhì)下降問(wèn)題，目前尚未發(fā)現(xiàn)口感等有明顯差異的相關(guān)事件和報(bào)道。
值得一提的是，我們了解到，即便是公司最低價(jià)位的尖莊酒，因終端價(jià)不到10元，有些廠家購(gòu)買(mǎi)后勾兌成其他品牌的產(chǎn)品定價(jià)20多元也同樣好賣(mài)，而且質(zhì)監(jiān)部門(mén)抽檢的各類成分均好于同價(jià)位的其他產(chǎn)品;另外，一些銷(xiāo)量較大而基酒短缺的企業(yè)，通過(guò)層層關(guān)聯(lián)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)公司的散酒勾兌成產(chǎn)品銷(xiāo)售而且旺銷(xiāo)，這些情況充分說(shuō)明公司產(chǎn)品品質(zhì)非常優(yōu)秀而穩(wěn)定。
4.濃香第一品牌的寶座可能多年內(nèi)都會(huì)無(wú)人能敵。公司前身是50年代初8家古傳釀酒作坊聯(lián)合組建而成的“中國(guó)專賣(mài)公司四川省宜賓酒廠”，1959年正式命名為“宜賓五糧液酒廠”，1997年由該酒廠獨(dú)家發(fā)起設(shè)立，現(xiàn)已發(fā)展成為全球規(guī)模最大、生態(tài)環(huán)境最佳、五種糧食發(fā)酵、品質(zhì)最優(yōu)、古老與現(xiàn)代完美結(jié)合的釀酒圣地，1915年代表中國(guó)產(chǎn)品首獲“巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)”金獎(jiǎng)，1995年在“第十三屆巴拿馬國(guó)際食品博覽會(huì)”上又再獲金獎(jiǎng)，鑄造了五糧液“八十年金牌不倒”的輝煌，并被第五十屆世界統(tǒng)計(jì)大會(huì)評(píng)為“中國(guó)酒業(yè)大王”;在2002年6月的巴拿馬“第20屆國(guó)際商展”上再次榮獲白酒類唯一金獎(jiǎng)，續(xù)寫(xiě)了五糧液百年榮譽(yù)。同時(shí)，五糧液酒還四次蟬聯(lián)“國(guó)家名酒”稱號(hào);四度榮獲國(guó)家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品金質(zhì)獎(jiǎng)?wù)?其商標(biāo)“五糧液””1991年被評(píng)為首屆中國(guó)“十大馳名商標(biāo)”;子品牌“五糧春”2008年被評(píng)為中國(guó)馳名商標(biāo)，“五糧醇”2009年被評(píng)為中國(guó)馳名商標(biāo)。2009年，五糧液被評(píng)為中國(guó)商標(biāo)注冊(cè)百?gòu)?qiáng)單位、中國(guó)最具影響力馳名商標(biāo)、中國(guó)最佳地理標(biāo)志產(chǎn)品。2011年，“2011中國(guó)最有價(jià)值品牌100榜”中，五糧液以586.26億元躍登榜單第三位，連續(xù)17年蟬聯(lián)食品行業(yè)榜首。
5.2012年即將推出濃醬兼香酒，并寄予厚望，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的創(chuàng)新能力，這在國(guó)內(nèi)白酒界無(wú)出其右。公司前任董事長(zhǎng)唐橋在2011年年中提出實(shí)施濃醬產(chǎn)品雙輪戰(zhàn)略，近期擔(dān)任新一屆董事長(zhǎng)的劉中國(guó)不僅會(huì)堅(jiān)持這一戰(zhàn)略下去，而且還會(huì)加大創(chuàng)新力度，盡快推出濃醬兼香型白酒。據(jù)了解，2012年第二或第三季度兼香酒面市可能性較大，定位中高端，終端價(jià)會(huì)位于500-800元一帶，目前處于專門(mén)部門(mén)設(shè)計(jì)、操作之中。在公司未來(lái)的業(yè)務(wù)架構(gòu)中，濃醬兼三大香型依次排序，在整個(gè)白酒格局中，會(huì)保持濃香老大地位，力爭(zhēng)醬香老二，志取兼香第一。在兼香酒方面，公司的優(yōu)勢(shì)在于：工藝、基酒都是現(xiàn)成的;兼香市場(chǎng)的空間是做出來(lái)的，可以說(shuō)市場(chǎng)不可限量，只要酒好喝就大有市場(chǎng)，而公司已有的兼香型產(chǎn)品是“1218”，喝過(guò)此酒的人70%-80%都認(rèn)為好喝，目前市場(chǎng)上的兼香型白酒能夠與“1218”媲美的并不多見(jiàn)。我們?cè)?jīng)對(duì)公司2010年新推出永福醬酒表示贊賞，并給與一定的積極預(yù)期;而基于上述優(yōu)勢(shì)，我們也會(huì)看好公司的兼香酒前景。
6.近期市場(chǎng)大跌，估值優(yōu)勢(shì)十分明顯。根據(jù)我們的測(cè)算，中性偏樂(lè)觀預(yù)計(jì)2011-2013年凈利潤(rùn)均會(huì)保持40%左右的較高增速，EPS約為1.72元、2.3元和3.05元，對(duì)應(yīng)PE僅為19倍、14倍和10倍，估值甚至大幅低于國(guó)外同行如帝亞吉?dú)W，處于嚴(yán)重偏低狀態(tài)。
7.其他潛力和優(yōu)勢(shì)也較大。比如，白酒行業(yè)已進(jìn)入提升集中度、上演并購(gòu)大戲的新階段，公司擁有100多億元現(xiàn)金，實(shí)力雄厚，區(qū)域性大手筆收購(gòu)兼并工作正在商洽之中，一旦成功將會(huì)帶來(lái)很大的銷(xiāo)量與市場(chǎng)增;再如公司的股權(quán)激勵(lì)方案會(huì)因?yàn)樾掳嘧拥轿欢鸩酵七M(jìn);還有，2012年整體廣告宣傳投入將會(huì)比2011年有所增長(zhǎng)，在新產(chǎn)品次新產(chǎn)品等方面會(huì)加大力度，進(jìn)一步提升品牌和產(chǎn)品力，擴(kuò)大銷(xiāo)售，助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議：
鑒于公司在國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)內(nèi)難以企及甚至無(wú)可比擬的量能、價(jià)格、品質(zhì)、品牌、創(chuàng)新能力和估值等優(yōu)勢(shì)，我們維持預(yù)計(jì)2011-2013年EPS約為1.72元、2.3元和3.08元，增速約48%、33%和33%，給予2012年50元目標(biāo)價(jià)預(yù)期，對(duì)應(yīng)PE為29倍、21倍和16倍，與當(dāng)前價(jià)位相比還有60%以上空間，故繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
國(guó)家對(duì)白酒價(jià)格限制、原材料等成本上漲、營(yíng)銷(xiāo)不足等會(huì)影響業(yè)績(jī)。
