業(yè)績基本符合預(yù)期，四季度同比大幅上升。

　　2011年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入和凈利潤為231.58億元、17.37億元，同比分別增長16.4和14.3%，基本每股收益為1.286元，基本符合我們的預(yù)期。公司擬每10股派現(xiàn)金2.6元。單四季度收入、凈利潤為39.8億和5623萬元，同比分別增長12%和622%，增速大幅上升，主要源于政府補(bǔ)貼增加所致。

　　“提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級”消化成本上漲，毛利率小幅下降11年整體銷量為715萬千升，增速快于行業(yè)平均水平，為12%。

　　但由于去年4月公司對中高端產(chǎn)品提價(jià)5%，導(dǎo)致主品牌銷量增速有所放緩，但依然實(shí)現(xiàn)近400萬千升，同比增長15%，且增速高于山水、嶗山等副品牌，占比上升至56%。特別是純生等高端增速明顯為23%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，噸酒收入為3187元，漲幅約3%。在大麥成本上漲超30%，人工、包裝材料上升下，毛利率僅下降1.5個百分點(diǎn)。今年進(jìn)口澳麥價(jià)格回落明顯，目前公司進(jìn)口價(jià)為280-290美元/噸，降幅約20%，有利于毛利率回升。

　　三項(xiàng)費(fèi)用率略降帶來凈利率基本平穩(wěn)。

　　11年銷售費(fèi)用同增12.7%，低于收入增速，營銷費(fèi)用率下降至19%。期間費(fèi)用率合計(jì)下降1個百分點(diǎn)，因此凈利率水平基本保持穩(wěn)定。

　　11年加速市場布局，14年1000萬千升銷量可期。

　　2011年公司先后收購了山東銀麥、紫金灘和廣東活力，并通過改擴(kuò)建方式使總產(chǎn)能提升至1100萬千升。公司目標(biāo)是14年完成銷量1000萬千升，年均復(fù)合增長12%，要完成這一目標(biāo)公司未來3需新增200萬千升產(chǎn)能，60億充沛的現(xiàn)金資源，實(shí)現(xiàn)并不困難。

　　盈利預(yù)測與估值。

　　1季度為淡季，對全年貢獻(xiàn)不大，且去年有提價(jià)因素影響基數(shù)較高，因此今年1季度增速不高。但今年整個啤酒行業(yè)成本壓力明顯緩解，“價(jià)格戰(zhàn)”基本結(jié)束，競爭格局日趨穩(wěn)定。提價(jià)和產(chǎn)品升級有望成為主旋律。但全年預(yù)計(jì)我們假設(shè)未來公司噸酒收入年均增長為5%，銷量增速13%，盈利能力逐年上升，費(fèi)用率進(jìn)入下降通道。預(yù)測12-14年EPS為1.59元、1.95元和2.39元，12年動態(tài)市盈率僅為21倍，維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)40元。