供給方面，次高端價位帶的可選擇的成熟品牌有限，結(jié)構(gòu)性供需不平衡有利于優(yōu)勢企業(yè)成長。接下來幾年，白酒行業(yè)增長將呈現(xiàn)：處在超高端市場的上市公司穩(wěn)步增長，處在次高端市場的上市公司有望爆發(fā)性增長。截至2015年，預(yù)計超高端市場容量829億元，可以容納現(xiàn)有企業(yè)20%的CAGR.

　　行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)規(guī)?；瘯铀伲码A段的競爭對渠道模式的要求更高。行業(yè)從2009年重新進入產(chǎn)能富余周期，企業(yè)分化加快顯現(xiàn)；我們統(tǒng)計的全國48家強勢企業(yè)十二五規(guī)劃收入3760億，占比提升至58.6%。同時，需求個性化和市場碎片化趨勢顯著。我們總結(jié)了過去10年白酒上市企業(yè)高增長的成功案例，發(fā)現(xiàn)：廠家越發(fā)貼近消費者，渠道越發(fā)趨向復(fù)合化，廠商關(guān)系持續(xù)創(chuàng)新。這是新階段的模式發(fā)展方向，也是企業(yè)保持高質(zhì)量持續(xù)成長的關(guān)鍵。

　　基本面方面，我們看重發(fā)展速度，也看重發(fā)展質(zhì)量。具備良好的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和激勵體系，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)和資本市場訴求一致的基礎(chǔ)。中高價位帶的機會和部分區(qū)域市場結(jié)構(gòu)升級機會是企業(yè)發(fā)展重點機會空間。我們傾向于具備品牌優(yōu)勢的企業(yè)；同時，看重企業(yè)營銷模式的創(chuàng)新能力。最后，差異化的產(chǎn)品和賣點，是渠道模式的重要補充。

　　估值方面，通過和Diageo的增長比較，我們認(rèn)為貴州茅臺[213.03 0.29% 股吧 研報]的合理中樞在20倍PE不過分。我們認(rèn)為現(xiàn)有的一線白酒企業(yè)具備更好的成長速度和不低的分紅收益率，現(xiàn)有的估值中樞不算過分。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合A股市場上經(jīng)典的“完美成長投資標(biāo)的”進行案例歸納，我們提出“成長階段――相對估值”坐標(biāo)范疇。其內(nèi)核是，跟隨企業(yè)從最小到最大的發(fā)展路徑，觀察每一路徑階段的估值樣本，進行相對估值體系的坐標(biāo)匡算。

　　投資亮點

　　我們依然看好白酒行業(yè)的發(fā)展前景，未來結(jié)構(gòu)性分化趨勢仍將延續(xù)，次高端價位帶有望看到爆發(fā)性品種。白酒行業(yè)發(fā)展進入新階段：行業(yè)供給重新步入盈余周期，強勢企業(yè)在加速規(guī)?；瘮U張，個性化需求趨勢明顯，企業(yè)增長對營銷模式提出更高要求，建立穩(wěn)固和持續(xù)的廠商關(guān)系、并且渠道扁平和復(fù)合的企業(yè)有望長期勝出。

　　高端領(lǐng)域穩(wěn)步增長，我們最為看好貴州茅臺的長期價值，五糧液[34.73 -0.83% 股吧 研報]和瀘州老窖[42.01 -1.18% 股吧 研報]處于估值底部，也有望獲得相對收益；次高端空間廣闊，最看好洋河股份[157.19 -0.98% 股吧 研報]領(lǐng)先的營銷體系，同時看好古井貢酒[90.19 -1.51% 股吧 研報]和山西汾酒[70.02 -0.34% 股吧 研報]泛全國化的擴張前景。對于沱牌舍得[30.64 -0.03% 股吧 研報]和酒鬼酒[31.61 0.51% 股吧 研報]，我們認(rèn)識雖短期估價略高，但未來一年內(nèi)仍有爆發(fā)潛力。區(qū)域性品種中，我們最看好金種子酒[21.43 0.85% 股吧 研報]。

　　白酒股明天還能走多遠(yuǎn)？

　　國務(wù)院召開第五次廉政工作會議，溫家寶總理發(fā)表講話，指出要嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費，今年繼續(xù)實行零增長；禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品。受此利空消息影響，上周白酒股全線大跌，后市將何去何從？

　　他山之石：借鑒房地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)驗，股價表現(xiàn)取決于政策持續(xù)時間

　　地產(chǎn)股自2010被調(diào)控以來，業(yè)績增速下降、二級市場無大行情

　　基本面將受到政策影響，但影響不一定長期持續(xù)：2009年12月起，國家開始最近一輪最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控動作，房地產(chǎn)行業(yè)大環(huán)境惡化，萬科的收入和盈利出現(xiàn)了3-4個季度的下滑，但行業(yè)和企業(yè)都具備自我調(diào)整的能力，盈利能力在一年后逐漸恢復(fù)到調(diào)控前水平。

　　市場情緒和股價走勢將始終被調(diào)控政策壓制：地產(chǎn)調(diào)控政策出臺后萬科和其他地產(chǎn)股股價應(yīng)聲而落，隨著后續(xù)政策的不斷出臺，市場悲觀情緒不斷強化，估值中樞持續(xù)下移，股價幾乎回到金融危機時的水平。且在整個調(diào)控未放松的階段，即使收入和盈利出現(xiàn)反彈，估值一直受到壓制。

　　從萬科在調(diào)控階段的基本面和股價表現(xiàn)，我們認(rèn)為：政策對行業(yè)環(huán)境和企業(yè)運營會產(chǎn)生影響，但行業(yè)有其自身運行規(guī)律，企業(yè)也會主動調(diào)整策略適應(yīng)行業(yè)和政策的改變，盈利水平會逐步得到恢復(fù)；但二級市場的情緒將始終被調(diào)控政策的不確定性壓制，即使基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也難以在調(diào)控放松前形成較大級別的估值修復(fù)行情。

　　政府處于換屆敏感期，年內(nèi)高檔白酒提價將遇到政治阻力

　　對比地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)驗，我們認(rèn)為：高檔白酒在業(yè)績上將受壓于難以提價，二級市場股價受到負(fù)面情緒影響短期將有所調(diào)整。調(diào)整幅度及時間取決于能否提出可操作的方案、以及執(zhí)行的力度和政策收緊的時間：

　　換屆敏感期，保持輿論形象是政府考慮重點：由于公務(wù)消費與高檔白酒之間存在著密切的聯(lián)系，近期媒體和人大代表都對公務(wù)消費高檔白酒的問題施加了巨大的壓力，我們認(rèn)為短期內(nèi)無論是形式還是實質(zhì)，政府都將加大對公務(wù)消費高檔白酒的控制；

　　10月份換屆前，高檔白酒提價阻力較大：為了避免社會及輿論對高檔白酒消費腐敗問題的關(guān)注度再次提高，最簡單的方法是要求高檔白酒不得提價，以及不能向奢侈品方向發(fā)展。因此為了保持換屆期的穩(wěn)定，高檔白酒在換屆前提價可能會受到較大的政治阻力。

　　高端白酒短期業(yè)績受影響不大：目前高檔白酒仍然處在供不應(yīng)求的狀態(tài)，即使公務(wù)消費被政策抑制，原來團購渠道的產(chǎn)品也將進入經(jīng)銷商等流通渠道銷售，銷量難以出現(xiàn)下滑，此番情況對心理層面的影響高于對業(yè)績的影響。

　　高檔白酒明天還能走多遠(yuǎn)？

　　從歷史看，高檔白酒消費與FAI、財政收入增速密切相關(guān)

　　“面子文化、酒桌文化”是我國高檔白酒與FAI(固定資產(chǎn)投資)增速高度相關(guān)的原因：

　　白酒特別是高檔白酒實際上是一種社交媒介，中國式談判的特點是在酒桌上完成交易，因此白酒在商務(wù)宴請中發(fā)揮著拉進關(guān)系、活躍氣氛的作用；而作為饋贈的禮品，又是一種檔次和身份的象征，同時滿足了送禮和收禮雙方的面子和虛榮心的需求。

　　FAI增速提高帶動社交需求的增長，進而拉動白酒的生產(chǎn)和消費：中國自改革開放以來，固定資產(chǎn)投資始終是經(jīng)濟發(fā)展的“三駕馬車”之一，固定資產(chǎn)投資增速始終維持在30%左右的高位。2004年以前，固定資產(chǎn)投資與白酒產(chǎn)量有很高的相關(guān)性(約有2年滯后期)，2004年房地產(chǎn)投資啟動后，房地產(chǎn)投資與白酒的產(chǎn)量相關(guān)度更高。

　　財政收入增長推動高檔白酒量價齊升：在高端白酒消費結(jié)構(gòu)中，約90%左右是被政務(wù)消費所主導(dǎo)，從90年代開始，財富開始向政府部門集中，消費能力的提升和“地位感”的需要推動高檔白酒量價齊升：

　　消費能力增長推動量的提升：過去20年，財政收入的增速始終高于GDP增速，財富向政府部門迅速集中，三公消費成為財政支出的重要部分。因此以茅臺為代表的高檔酒隨著財政收入的增長也實現(xiàn)了高速增長，高檔酒的收入增速與財政收入增速有很強的相關(guān)性。

　　“面子需求”推動價格提高：從市面上充斥著“假茅臺”、“假拉菲”的情形來看，消費者分辨不出、也不真正關(guān)心品質(zhì)的優(yōu)劣，而是為了獲得高檔白酒消費帶來的“面子”上的滿足感和地位感，消費者的消費檔次在逐步上提，企業(yè)如果不提價，意味著產(chǎn)品再好也將失去原有的消費群體，因為喝酒的本質(zhì)是一種“面子文化”。

　　FAI、財政收入高增長難再續(xù)，高檔白酒消費支撐力減弱

　　短期內(nèi)房地產(chǎn)、鐵路等固定資產(chǎn)投資增速均面臨下滑，未來這一趨勢如果持續(xù)，對高檔白酒消費將有較大的抑制：

　　1、房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)：本輪房地產(chǎn)的建設(shè)周期從2004年開始，自2009年底開始的房地產(chǎn)調(diào)控至今已持續(xù)了兩年，目前仍然看不到松動的跡象，若房地產(chǎn)緊縮政策持續(xù)，對白酒特別是高端白酒消費的影響將逐漸顯現(xiàn)；

　　2、重大項目投資減緩：2009年“四萬億”投資帶動了固定資產(chǎn)投資增速的大幅上漲，但高鐵安全問題導(dǎo)致鐵路投資急剎車，未來固定資產(chǎn)投資大幅增加的景象較難出現(xiàn)。

　　財政收入增速難以維持目前的水平，加上三公消費的控制，使得未來公務(wù)消費在高檔白酒消費中的比例可能面臨下滑，由于公務(wù)消費者往往是白酒消費的意見領(lǐng)袖，高檔白酒公務(wù)消費增速下滑可能帶動商務(wù)消費增速隨之下滑：

　　1、房地產(chǎn)調(diào)控將導(dǎo)致土地財政收入下降：本輪房地產(chǎn)調(diào)控已持續(xù)兩年，是有史以來最嚴(yán)厲的一輪調(diào)控，部分地方財政主要依靠土地出讓收入，房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)將導(dǎo)致地方財政收入大幅下滑，削弱其消費能力；

　　2、財政收入占GDP比重提高空間不大：從1995年開始財政收入占GDP比重開始持續(xù)上升，“十二五”調(diào)低GDP增速目標(biāo)到7.5%，若財政收入繼續(xù)保持目前的增速，占GDP比重將很快接近峰值，繼續(xù)提高的空間不大；

　　3、減稅也將導(dǎo)致財政收入增速放緩：“十二五”更加強調(diào)改善民生，“增值稅起征點提高”、“營業(yè)稅改增值稅試點”以及“個人所得稅起征點提高”等一系列減稅措施都將對財政收入產(chǎn)生影響。

　　板塊最新觀點

　　我們認(rèn)為一線白酒的增長邏輯在于價提量增，二線白酒的增長動力在于通過全國化實現(xiàn)規(guī)模擴張，三線白酒的邏輯在于省內(nèi)市場的復(fù)興。

　　我們在三月初就通過月報《業(yè)績點燃行情，白酒應(yīng)避重就輕》一文，建議投資者對今年白酒投資“避重就輕”：注意到今年一線白酒受到政策調(diào)控壓力十分巨大，雖然業(yè)績?nèi)匀槐３至溯^高的增長，但政策風(fēng)險可能會抑制估值和二級市場表現(xiàn)。

　　此番政府行為符合我們的預(yù)期，我們認(rèn)為調(diào)控對企業(yè)的影響首先沖擊心理，其次才是具體實施力度進而影響業(yè)績，實施力度我們無法預(yù)判，市場爭議較大。但起碼對心理層面的抑制將會影響到二級市場表現(xiàn)。因此我們堅持三月初的判斷，依然首先三線酒、其次是二線酒、最后是一線白酒。

　　我們首推三線白酒：在一、二線白酒連續(xù)提價后，為三線白酒打開了提價空間，其復(fù)興之路正在開啟，省內(nèi)市場有望出現(xiàn)爆發(fā)式增長，我們強烈推薦酒鬼酒和青青稞酒[22.51 0.13% 股吧研報]這種屬于省內(nèi)復(fù)蘇型白酒，以及順鑫農(nóng)業(yè)[16.23 0.74% 股吧 研報]這種擁有區(qū)域強勢品牌“牛欄山”的企業(yè)。

　　二線白酒選擇品牌力高的品種：高檔白酒的消費被抑制，中端白酒將成為一個替代選擇，但二線白酒的挑戰(zhàn)來自于高檔白酒向中檔進行產(chǎn)品線的延伸，這將加劇中檔白酒的競爭，因此我們建議關(guān)注二線白酒中的山西汾酒以及一線白酒的五糧液，汾酒和五糧液的品牌力相比較其余中檔白酒為強，在未來中檔酒的激烈競爭中，品牌力強能夠削減份額競爭過程中費用的上升。